富豪优配投资新范式自由现金流策略

（原标题：投资新范式自由现金流策略）富豪优配

在新宏观范式下，能够产生稳定现金流的资产将打开估值重估空间，自由现金流投资策略将逐渐成为投资者构建投资组合、获取稳健收益的重要手段。

当前市场环境下，投资者对财务稳健性的关注度持续攀升，尤其青睐具有稳定现金流的优质企业。自由现金流（FCF）作为衡量企业财务质量的核心指标之一，因其长期稳定的表现，日益获得市场认可。

近期，多只自由现金流主题指数型产品发行，涉及的跟踪指数有国证自由现金流指数、沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数、富时中国A股自由现金流聚焦指数。跟踪指数选取样本分别为沪深北交易所上市公司、沪深300指数样本和中证800指数样本。

其中，沪深300指数样本和中证800指数样本本身自带风格属性，叠加高自由现金流属性，产品本身具备有多重因子属性，适用于特定的市场环境或者风格轮动周期。国证自由现金流指数和富时中国A股自由现金流聚焦指数的样本选取范围更广，风格因子属性相对单一，更注重自由现金流本身的质量和稳定性，适合作为量化策略的底层建仓工具。

财信证券表示，在宏观经济不确定性加剧的背景下，相较于同行，自由现金流强劲的企业通常在成本优化、资本配置及营运效率上具备显著优势。此类企业在市场动荡时期展现出更强的韧性，能够有效缓冲外部冲击，维持稳定经营，从而为投资者构筑更坚固的防御壁垒、提供更高的安全边际，因而受到广泛追捧。此前，自由现金流主题ETF等产品的助力有利于引导资金流向财务健康的企业，推动资本市场向更高质量的方向发展。

方正证券认为，在新宏观范式下，能够产生稳定现金流的资产将打开估值重估空间。自由现金流不仅能反映企业真实的经营状况和盈利能力，还在企业估值和投资决策中发挥着至关重要的作用。随着经济环境的变化和投资理念的不断成熟，自由现金流投资策略逐渐成为投资者构建投资组合、获取稳健收益的重要手段。

自由现金流策略秉持“现金为王”理念，强调关注企业产生自由现金流的能力，具有衡量企业真实盈利能力、评估企业财务健康状况、预测企业未来发展潜力的重要作用。自由现金流策略聚焦的企业，由于具备稳定的经营状况和持续的自由现金流，恰好符合长期资金的投资需求，有望成为长期资金穿越周期波动、实现资产稳健增值的重要手段。

现金为王

当前全球经济环境复杂多变，政策不确定性、通胀压力及资产价格波动等风险并存。在投资领域，自由现金流作为一个关键财务指标，近年来愈发受到市场的重视。

自由现金流是企业财务分析与价值评估体系中的重要指标。其被定义为：企业通过核心经营活动产生的、在满足了为维持现有运营能力及支持未来增长所必需的再投资（包括资本性支出和营运资本追加）之后，可供企业全部资本提供者（即债权人与股东）支配的剩余现金流量。

平安证券研报显示，实践中，自由现金流的测算主要存在两种路径，分别侧重于不同的逻辑起点和数据可得性。

方法一：从企业核心经营活动的盈利能力出发，基于税后净营业利润（NOPAT）进行推导，公式为：自由现金流=税后净营业利润（NOPAT）+折旧与摊销(D&A)-资本性支出(CapEx)-净营运资本增加额(ΔNWC)。其中，税后净营业利润需从息税前利润（EBIT）中扣除实际所得税，反映了公司所有资本（无论债务或权益）投入运营后产生的税后回报；折旧及摊销，在计算EBIT时被扣除，但它们并非真实的现金流出，属于非现金费用，因此在计算现金流时需加回；资本支出指企业为维持或扩大生产经营能力而投资于固定资产、无形资产等长期资产的现金流出，是维持和发展企业运营所必需的投资；净营运资本增加额指本期末净营运资本相较于上期末的增加量，该项增加意味着企业需要投入更多现金支持日常运营周转，需从现金流中扣除。

方法二：基于现金流量表中经营活动现金流量净额(CFO)进行简化推导，公式为：自由现金流=经营活动现金流量净额(CFO)-资本性支出(CapEx)。两种方法的本质一致，后者的数据获取难度相对较低，更适合快速估算。

自由现金流的核心投资应用价值在于其能够降低会计处理的影响，相对精准的度量企业基于自身运营所产生的、可持续的内生现金创造能力。

首先，经营活动产生的现金流量净额(CFO)构成了FCF计算的基础，它反映了企业主营业务活动实际产生的现金增量，这一指标已对净利润进行了非现金费用（如折旧与摊销）的调整，并考虑了营运资本（如应收账款、存货、应付账款）变动对现金的占用或释放，这使其相比于会计利润，更能体现企业真实的经营能力，且相对独立于外部融资活动。

其次，资本性支出是企业为了维持或扩大生产经营规模所必须进行的长期资产投资，这些投资包括购买、维护或改善固定资产、无形资产等，因此，从CFO中扣除资本性支出（CapEx）是计算自由现金流的必要一环。最终得到的自由现金流，即代表了企业在满足所有运营需求和必要的资本维持与扩张投入后，真正“自由”的、可供所有资本提供者（债权人与股东）支配的现金盈余。

从企业战略与财务决策视角来看，充裕且可持续的自由现金流是企业实施价值分配与推动内生及外延式增长的根本保障与前提。自由现金流的本质在于其代表了企业在履行维持运营与发展所需的基本投资义务后，可供管理层自主调配的财务资源，其规模和稳定性直接决定了企业的财务灵活性与战略自主权。持续创造正向自由现金流使企业能够降低对外部融资的依赖，从而规避与债务融资相关的财务约束、破产风险以及与股权融资相关的控制权稀释、高昂发行成本等潜在代理问题。

具体到决策层面，自由现金流可以用于股东回报、债务偿还、现金储备、战略投资等多个领域。在股利政策上，稳定增长的自由现金流是制定并维持积极、可持续股东回报（现金分红或股票回购）的基础，缺乏FCF支撑的分红往往预示着高风险或不可持续性；在投资决策上，内生生成的自由现金流赋予企业在无需诉诸外部资本市场的情况下，自主进行研发创新、技术升级、产能扩张、市场拓展乃至战略并购等关键投资活动的能力，这不仅显著降低了融资成本和交易摩擦，更提升了企业捕捉市场机遇、构建长期竞争优势的战略主动性。

时代之需富豪优配

方正证券表示，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济高质量发展意味着经济增长不再单纯依赖数量扩张，而是更加注重增长的质量与效益。

在增量时代，企业多依靠大规模投入资源、快速跑马圈地的方式实现增长，彼时市场对企业盈利的关注点更多集中在营收的快速增长以及市场份额的抢占上。而存量时代市场竞争愈发激烈，企业单纯依靠规模扩张已难以维持高速增长，企业内部运营效率以及现金流管理能力重要性大幅提升。自由现金流策略通过“现金为王”的筛选逻辑，为投资者提供了兼具安全边际与收益潜力的工具。

随着中国金融市场的不断开放与完善，养老金、社保基金、外资等各类长期资金持续加大对国内资本市场的投入。长期资金具有投资期限长、风险偏好相对较低、追求稳健收益的特点。自由现金流策略所聚焦的企业，由于具备稳定的经营状况和持续的现金流入，恰好符合长期资金的投资需求。在经济周期的不同阶段，这类企业可以凭借自身优势维持相对稳定的表现。近年来，围绕自由现金流策略的国内政策支持及产品创新，共同推动成为资产配置中的重要组成。未来随着更多长期资金入市，自由现金流策略有望成为穿越周期波动、实现资产长期稳健增值的重要手段。

自由现金流指数聚焦“现金牛”企业，助力投资者精准定位优质资产。经济高质量发展意味着经济增长不再单纯依赖数量扩张，而是更加注重增长的质量与效益。在这一转型过程中，市场对企业的评判标准发生了显著变化，稳定的可支配现金流成为关键考量因素。因为它不仅代表着企业当下的经营实力，更预示着企业未来的发展潜力和抗风险能力。自由现金流指数为投资者提供了筛选“现金牛”优质资产的有效工具，它以自由现金流为核心选股指标，能帮助投资者穿透企业会计利润表象，找到基本面稳健、经营模式稳定、竞争格局良好的公司，提高市场资源配置效率，推动资本市场健康发展。

自由现金流策略和红利策略是近期关注度较高的两类策略，二者具有一定的共性，比如都重视“现金为王”、契合低利率时代背景，但也存在一些不同。

红利是企业已经实实在在把钱分红给了投资者，自由现金流可以理解为“未兑现”的分红，也就是企业分红的“基础能力”，至于是否真的进行分红，自主权在于企业的手里。由于已经兑现的分红资金无法再由企业用于产能扩张，因此分红一般适用于较为成熟、估值想象空间已经不大的行业。

而企业如果拥有较高的自由现金流，不仅可以加大分红、也可以选择进行回购、甚至进行产能扩张。相较传统红利策略，自由现金流策略的“聪明”之处在于，筛选出的自由现金流充沛的优质企业往往具有一定的竞争壁垒和管理优势，可以通过将更多资金投向资本效率高的项目，获得更多的回报，形成“再投资-更多自由现金流”的良性循环。

低利率时代，债券等固定收益产品的吸引力下降，资金会寻求更具潜力的投资方向，自由现金流投资策略与当前阶段的市场需求高度契合。自由现金流策略所关注的企业，因其良好的财务状况和增长潜力，成为资金的理想流入对象。从政策层面来看，新“国九条”、市值管理等政策聚焦高质量发展，鼓励上市公司提升自身质量，增加现金分红，重视投资者回报。自由现金投资流策略，正是顺应了这一政策大趋势。随着市场中长线投资属性的资金占比不断提升，对于高现金流资产的配置需求也在增加，这将进一步提升自由现金流策略的投资价值。

市场青睐

从海外经验看，美国ETF市场中，与“自由现金流”相关的产品类型已发展的十分丰富。

平安证券基于Fact Set数据库，在ETF产品名称、产品策略、产品描述等内容中明确提及“自由现金流”、“现金牛”等与自由现金流因子有关信息的产品，共检索得到产品42只。具体来看，42只产品中，主动型ETF有8只，被动型产品34只，其中单因子策略产品15只、多因子策略产品16只、ETF-FOF产品3只；产品规模上，单因子、多因子策略的产品合计规模较大，截至2025年3月18日，分别达到了340亿美元和573亿美元，42只与“自由现金流”有关策略的产品合计规模达到937亿美元。

早期使用“现金流”相关指标的产品多是将其作为基本面因子的其中一个维度，以“自由现金流”为核心选股策略的产品出现相对较晚，但发展迅速。

2016年，Pacer Advisors公司以“自由现金流”作为核心选股和排序指标，开始发布一系列“Cash Cow”主题产品，当年2月23日首先上市了一只全球主题的Pacer Global Cash Cows Dividend ETF，随后在年底的12月16日上市了专注于美国市场大盘股的Pacer US Cash Cows 100 ETF，随后几年，Pacer Advisors公司围绕基于“自由现金流”相关的策略发布了一系列在不同国家地区、不同股票市值空间上的单因子策略产品。Pacer Advisors公司的自由现金流策略系列产品也成为了市场中获得最广泛关注的“现金流”产品，其中规模最大的Pacer US Cash Cows100ETF截至2025年3月18日的规模为240亿美元，历史规模最高曾达到近270亿美元。

随后几年，美国ETF市场陆续有“现金流”相关的产品不断上市，重点围绕单因子和多因子策略，不同产品在选股空间、筛选条件、排序指标、加权方法等维度做出来不同程度的创新；此外，2024年以来，与现金流相关的主动管理策略的产品加速上市，进一步丰富了市场的产品类型。

从A股市场来看，直接从自由现金流角度筛选优质公司的工具产品仍属于稀缺资源，但自由现金流ETF也逐渐受到市场广泛关注，产品上市后份额不断提升。

截至2025年3月28日，已上市的自由现金流ETF产品共有2只，其中，国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF（代码159399.SZ）以14.31亿份的首发规模领先，华夏国证自由现金流ETF（代码159201.OF）发行6.94亿份。同时，上述ETF两只产品自成立以来，基金份额不断增长，截至2025年3月28日，二者的份额增幅分别为107.53%和283.60%，达到29.70亿份和26.63亿份，规模达到30.08亿元和26.90亿元。

目前富豪优配，公募基金正在加速布局自由现金流因子相关的产品，截至2025年3月28日，共有17家基金公司合计申报相关产品36只。从产品类型看，目前已申报的36只产品中，26只为ETF，占比超七成，另有2只联接基金和6只股票指数基金补充场外需求，以及股票型、混合型主动产品各1只。从产品跟踪指数来看，目前已经申报产品的跟踪指数有5只，分别为富时中国A股自由现金流聚焦指数、国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数、沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数；其中中证全指自由现金流指数和国证自由现金流指数的申报跟踪产品数量最多。

其中，正在发行、已审批完成待发行的产品4只，分别为银华国证自由现金流ETF、易方达国证自由现金流ETF、华宝沪深300自由现金流ETF、摩根沪深300自由现金流ETF。其余产品多数处于材料补正或反馈阶段，且均采用简易程序，显示监管对ETF产品的支持。

指数特点

方正证券表示，从自由现金流角度筛选优质公司工具产品的稀缺一方面体现在标的指数上。目前，国内偏向稳健价值风格的指数产品主要集中在红利类策略上，而自由现金流策略指数产品的推出为市场提供了差异化的选择。

自由现金流指数的发布与相应基金产品的上市，填补了国内SmartBeta领域自由现金流因子的空白，有助于引导市场资金流向财务质量良好的优质上市公司，同时也为投资者长线配置A股市场提供了一种新型优质工具。

截至2025年3月28日，国内市场中有产品发行或申报的自由现金流指数共5个，分别为富时中国A股自由现金流聚焦指数、国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数、沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数。

国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数、富时中国A股自由现金流聚焦指数同属宽选股空间的系列指数，对自由现金流指数、中证现金流指数以中证全指作为基准，对富时A股现金流指数以富时中国A股自由流通指数作为基准。沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数分别以沪深300、中证800指数作为基准。通过拆解指数的编制规则，平安证券总结了以下几个指数编制的相似点和差异点。

相似点一：均使用“自由现金流收益率”作为核心的选股排序标准以及使用自由现金流作为权重计算方式。在核心选股指标方面，5个指数均以“自由现金流收益率”作为排序标准，该指标的计算公式为：自由现金流收益率=自由现金流/企业价值，这一公式主要使用到了企业财务报表中的现金流量表和资产负债表，是衡量企业基本面因素的重要指标之一；在权重计算上，同样是将“自由现金流”作为分配指数权重的核心要素，成分股的自由现金流流量决定了在指数中的占比。

相似点二：在筛选规则中均明确剔除金融、房地产行业股票，且均对盈利质量有要求。在成分股条件筛选方面，考虑到不同行业现金流特征的差异，5个指数均剔除了金融、房地产行业；在筛选规则中，5个指数均对成分股的盈利质量提出要求，对盈利质量表现靠后的股票进行了剔除，但不同指数对盈利质量的定义、剔除范围略有区别，如国证自由现金流指数规定的是剔除近12个季度ROE稳定性排名后10%的证券，中证系现金流指数是以“（过去一年经营活动产生的现金流量净额-过去一年营业利润）/总资产”定义盈利质量，并剔除排名后20%的证券。

相似点三：指数调整频率上均采用了较为高频的季度调仓。在调仓频率方面，5个指数均采用了季度调仓的频率，相较于沪深300、中证800等宽基指数采取半年度调仓、中证红利等策略指数采取年度调仓，自由现金流指数的调仓频率较高，在季报披露后便即使根据最新的财务报告数据进行样本调整，能更为及时的反应成分股基本面的变化。

差异点一：在选股空间上具有较大差异。富时中国A股自由现金流聚焦指数、国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数是在相对更宽的空间进行成分股筛选，而沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数的选股空间相对更窄，仅能够在沪深300、中证800的成分股中进行筛选。

差异点二：成分数量略有差异。国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数在相对宽的选股空间中，将成分股数量设定为100只，同属宽选股空间的的富时中国A股自由现金流聚焦指数将成分股数量则设定为50只；此外，沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数均在相对较小的选股空间中将成分股数量设定为50只。

差异点三：筛选要求方面各指数具有一定独特性。中证全指自由现金流指数、沪深300自由现金流指数、中证800自由现金流指数同属中证现金流系列指数，除选股空间有差异外，具有相同的指数成分股筛选逻辑，包含行业筛选、现金流筛选、质量筛选三维度；国证自由现金流指数同中证系指数的筛选维度具有较高的相似性，均涉及行业、现金流、质量维度，差异之处在现金流、质量维度，对具体筛选指标的计算方法、筛选时间上有明显区别；富时中国A股自由现金流聚焦指数在筛选维度上更加丰富，与富时自由现金流系列指数保持了较为一致的筛选逻辑，指数的特点之一在于除了在行业、现金流、质量维度进行了限制外，还加入了波动性筛选和增长筛选两个维度，剔除了风险排名前30%的证券以及预期收益增长为负、预期销售增长为负的证券。

与红利指数相比，华创证券认为，自由现金流指数具有以下特点：高弹性、高集中度、高频调仓，剔除金融地产。

一是自由现金流策略展现高成长性，红利策略凸显稳健收益特征。A股自由现金流指数股息率基本位于3%-5%区间，红利指数股息率基本位于6%水平及以上，如港股通央企红利股息率高达到7.4%。而从全收益指数2015-2024年10年间年化收益率来看，自由现金流指数均在 10%以上，中证全指自由现金流指数、国证自由现金流指数高达 16%，显著领先红利指数的5%-10%水平。

二是自由现金流指数集中度更高、放大优质企业权重。国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数、富时中国A股自由现金流聚焦指数前十大权重股权重之和的平均为 56%，而五只主要的红利指数前十权重占比平均仅为22%，最高也仅为港股通央企红利的32%。个股的自由现金流规模及回报率较分红指标的更大差异性显著体现在了指数权重集中度上，从而使得策略加权放大优质企业占比。

三是自由现金流指数调仓频率更高，敏锐捕捉基本面&市场变化。自由现金流指数定期审核次数均为每年 3、6、9、12 月四次，相比之下红利指数中仅红利低波100调仓频率持平，国有企业红利两次，中证红利、红利低波以及港股通央企红利仅一次。现金流指数更高的调仓频率能够更为敏锐的捕捉到个股基本面的改善与风险，以及市场估值带来自由现金流回报率性价比的变化。

四是自由现金流指数完全剔除金融地产，具备行业定向偏离特征。红利指数中金融地产成分往往占据重要地位，尤其银行更是长期以来高股息行业代表。但三大自由现金流指数在样本筛选均直接剔除了金融地产整体行业，对于期望股东回报策略同时有特定行业配置要求的投资者来说，自由现金流产品一定程度上是较红利产品更优的选择。

超额收益

自由现金流策略秉持“现金为王”理念，强调关注企业产生自由现金流的能力。

一方面，自由现金流其实是在筛选好的商业模式。自由现金流随企业的经营产生，而能够产生大量自由现金流的企业，无外乎在较低的成本支出下，获得了较高的利润收入。能够持续稳定创造高现金流的企业，其商业模式具有可持续性，不需要很高的开支便可源源不断地提供稳定的现金回报。

另一方面，自由现金流可规避价值陷阱。单纯基于股息率的筛选容易落入“价值陷阱”，即筛选出那些因股价下跌、市值降低而股息率提高的低质量公司。自由现金流指标相比红利指标更能反映公司基本面的变化，而分红则侧重于股东的现金回报，与公司业绩的关联不如自由现金流指标。

从过往业绩表现来看，整体来看，过去十年自由现金流指数均相较基准有较为明显的超额收益。根据平安证券统计，截至2025年3月20日，2015年以来国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数的累计涨幅为229%和190%，相较中证全指的19%，超额收益分别为210%和171%；中证300现金流的累计涨幅为105%，相较沪深300的12%，超额收益为92%；中证800现金流指数的累计涨幅为189%，相较中证800指数的13%，超额收益为177%。

鹏华基金对中证800自由现金流指数的过往走势也进行了统计，Wind数据显示，中证800现金流全收益自2014年以来年化收益19.12%，年化夏普比0.87，同期中证800全收益、中证红利全收益指数年化收益率分别为6.78%和12.93%，年化夏普比为0.41和0.68。同时中证800现金流指数在牛市与熊市均能创造稳定的绝对收益，仅2018年收益为负，长期持有有望获得不错的收益。

从分年度来看，自由现金流指数在小幅上涨和下跌的市场环境下，相较基准的超额收益显著。2015年以来，在市场（以中证全指为参照）大幅上涨的2015年、2019年、2020年，自由现金流指数跑输基准；在市场小幅上涨的2017年、2021年、2024年，自由现金流指数较基准有较为明显的超额收益；在市场下跌的2016年、2018年、2022年和2023年，自由现金流指数相较基准的跌幅更小，表现出一定的抗跌性。

从中长期来看，自由现金流指数的风险收益比优于其基准指数，近1年表现不及基准指数。近1年，除中证300现金流指数的收益表现略跑赢基准外，其余现金流指数收益表现均不及基准，收益风险比也低于基准水平，自由现金流因子在近1年的表现不佳。从更长的期限来看，近3年、近5年的自由现金流指数的收益表现均大幅超过基准指数，同时表现出更优的收益风险比，且近3年、近5年自由现金流指数的最大回撤也均大幅低于基准，表明现金流指数在市场极端行情下的抗风险能力更强。

国盛证券的研究也显示，自由现金流指数长期收益稳健，在不同市场环境中均展现出较强的相对优势。历史数据显示，自由现金流指数能够在牛市中抓住上涨机会，在熊市中展现抗跌能力，体现出“牛市跟涨，熊市抗跌”的特点。

在2014年牛市中，沪深300指数上涨51.7%，同期间中证全指自由现金流指数、国证自由现金流指数、华证证自由现金流100指数和富时中国A股自由现金流聚焦指数分别上涨52.3%、51.5%、42.6%和48.9%，收益表现均和沪深300指数较为接近；在2018年市场下行阶段，沪深300指数全年跌幅达到-25.3%，同期间中证、国证、华证和富时现金流指数分别下跌-18.2%、-17.5%、-20.5%和-16.8%，相较于宽基指数在熊市中展现出更强的抗跌能力；在2021-2024年这4年价值风格行情中，沪深300指数年均收益-5.9%，同期中证、国证、华证和富时现金流指数年均收益分别为17.4%、23.8%、7.3%和 17.3%，现金流指数展现出更强的价值属性。

优于红利

国盛证券认为，自由现金流指数和红利指数虽然都属于价值投资策略的一部分，但在收益表现、市值分布和行业配置方面存在显著差异。

在不同市场环境下，自由现金流指数通常相较于红利指数表现出更强的韧性，尤其是在经济下行或利率下行周期，自由现金流充裕的企业能够维持分红，并保持稳健的经营状况，从而受到投资者的青睐。相比之下，红利指数主要依赖股息收益，而当市场风险偏好较低、投资者更注重企业现金创造能力时，自由现金流指数往往更具吸引力。

此外，尽管在流动性宽松、成长行情主导的市场环境下，自由现金流指数的涨幅可能不及高成长型指数，但仍能与红利指数保持相当的收益水平。从长期表现来看，自由现金流指数凭借更好的选股逻辑，在价值投资的基础上融入了一定的成长性优势，使其长期收益水平高于传统红利指数。

根据华创证券的统计，从收益风险综合来看，自由现金流指数也要优于红利指数。

自2015年以来截至2025年2月21日，国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数年化收益为17%、16%，相较各红利指数不到 10%的水平普遍高出约8个百分点。其中，国证自由现金流指数近3、5年夏普比率1.0、1.2大幅领先，中证全指自由现金流指数近3、5年夏普比率0.7、0.9同样表现强势。而富时中国A股自由现金流收益性较弱、但波动性较低，22%年化波动率、43%最大回撤表现均优于上述两个现金流指数，看收益风险综合表现来看，更接近于红利指数。

华创证券认为，从策略角度来看，自由现金流较红利策略更具全面性：评估股东回报潜在能力、涵盖不同的股东回报方式、跟踪基本面周期。

首先，现金流能力隐含股东回报能力的潜在提升空间。股息率背后更要看自由现金流回报。由于盈利能力是权责发生制的会计概念，在公司的偿付能力和流动性方面，盈利能力与自由现金流量的多少概念不同，企业可能是财务盈利但实际没有多少现金可用。由于股息以现金支付，因此评估股息的来源和可持续性十分重要，即拥有充足现金流量的公司有更好的机会维持和扩大业务，同时支付持续或不断增长的股息。

自由现金流指数成分即使当下股东回报水平一般，但潜在提升空间显著。如作为自由现金流指数权重股、但非红利指数成分的中国海油、美的集团、中国铝业，均存在自由现金流水平远优于股东回报的表现，对比FCFF/EBITDA、年度分红&回购/EBITDA平均水平：中国海油2022-2024年分别为45%、28%；美的集团2013-2024年分别为78%、43%；中国铝业2013-2024年分别为64%、1%。此类企业在自身商业模式保证自由现金流创造能力的背景下，随着未来改善净营运资本管理、资本开支效率，股东回报力度的提升空间显著。

其次，现金流能力不仅涵盖现金分红、也包括回购。自由现金流指数可以反映出回购+分红全面的股东回报能力。虽然A股上市公司股东回报方式多数采取现金分红，以及监管对于股东回报也以现金分红为主要导向，但较为成熟的资本市场中，回购同样是股东回报的重要实现方式。如美股的微软历史上股东回报方式中回购与现金分红大约各占一半，而苹果自2018年以来约有80%-90%的股东回报金额为回购方式；港股中腾讯控股自2022年以来回购金额不断上升，目前回购：现金分红已达7:3。同时对比美股中回购率与股息率因子的有效性，可以看出标普500回购全收益指数1994年以来年化收益率为14%，高于高股息指数的10%；同时两种股东回报率因子若叠加自由现金流回报率因子后，有效性均有进一步增强，反映出具备现金流创造能力的公司在股东回报优秀的同时也能维持规模扩张、实现较强的资本市场定价。

再次，自由现金流视角可敏锐捕捉业绩周期。自由现金流视角策略可敏锐捕捉企业业绩周期。如煤炭行业指数相对全A走势来看，2024年下半年以来持续跑输，相对走势已创下2022年以来新低。而如果统计行业整体自由现金流创造规模，则可发现自2023年以来已由3000亿元以上持续下滑至2024年1000亿元的水平，内需不足的基本面背景下，煤价持续下行不断拖累煤企前端业绩，进而影响自由现金流创造能力。自由现金流的持续下滑或早已对股价跑输有所表征。而对应红利指数来看，由于分红相较于业绩周期往往存在刚性，叠加指数的低频调仓，共同影响之下使得中证红利中煤炭行业权重在2023-2024年反而逆基本面周期大幅上行，由10%升至近20%，这也对红利策略2024下半年以来的整体跑输市场起到一定拖累。

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